近日，一份递往港交所的招股书，让这家隐藏在山东禹城的鱼油龙头企业走到台前。

　　作为全球最大的食品级精制鱼油供应商，禹王生物手握8.1%的全球市场份额。若上市顺利，这家企业将会是从山东小城走出来的“鱼油第一股”。

　　从小小的大豆厂到如今的全球食品级鱼油龙头企业，背后是两代人的跨界与坚守，才成就一家企业如今的辉煌。

　　70年代末，禹王生物从大豆蛋白业务跨界到鱼油领域，最初凭“忘不了”品牌站稳中国市场，后来逐渐占领市场根基，成为国内首家DHA/EPA标准品生产商，产品远销60余国，靠技术积累和全球化代工快速起量，在中国站稳脚跟。

　　30余年发展，它既抓住了健康消费升级的红利，也深陷代工模式的路径依赖。如今要登陆港交所，豪赌全球市场。

　　1979年，受到新闻报道中大豆组织蛋白（人造肉）的相关消息的启发，拥有“502”胶粘剂的国家发明奖技术的刘锡潜，一头扎进大豆组织蛋白的工业化生产。

　　带团队自主设计设备，刘锡潜成功攻破这一技术，填补了国内空白，解决了当时民众蛋白质摄入不足的问题，为企业积累了原始资本和技术经验。

　　刘锡潜也被誉为 “中国非转基因大豆之父”，而这家厂子是后来禹王集团 “大豆产业链” 的雏形。

　　后来，刘锡潜涉足医药领域，成立禹城县制药厂，正式涉足医药领域。初期以生产传统药品为主。

　　彼时的市场还没有 “健康消费” 的热潮，但刘锡潜已经看到了营养补充剂的潜力：

　　1994年，他拉着美国企业合资成立禹王制药，正式跨界进军鱼油领域，推出了初代国民鱼油品牌“忘不了3A脑营养胶丸”。

　　当时，国内90一代“健脑益智” 的消费需求暴增，靠着“学生补 DHA”的精准定位快速打开市场，成为90后一代独特的记忆。

　　1999年，禹王成为国内首家能生产DHA、EPA标准品的企业，并主导制定了《保健食品功能食品原料目录——鱼油》等行业标准，拿到了第一张鱼油生意的“入场券”。

　　此后，禹王生物不断加速全球化生意的进程。到2005年，禹王生物的鱼油产品已经首次出口加拿大，随后又攻入了美国、欧洲等核心市场，成为多个国家膳食补充剂品牌背后的隐形供应商。

　　2010年，禹王的精制鱼油年产能已达10,000 吨，产品出口到了 60多个国家和地区。

　　2015年，“创二代”刘汝萃正式主导禹王生物后。这家老牌家族企业开始琢磨着战略转型：把重心从国内自主品牌，移到了海外代工。

　　这是个挺务实的选择。那时候，国际上的大品牌都急需找低成本的鱼油供应商，禹王靠着产能优势接下不少大额订单，钱越赚越多，2022-2024年净利润翻了一倍多，全球市场份额冲到了8.1%，成了名副其实的“行业龙头”。

　　为了能上市，禹王生物可没少下功夫做准备，关键一步就是做了资本方面的铺垫：

　　2025年的时候，它完成了境外架构大调整，还拉来了美国大客户Velantra入股，这个客户占了15%的股份。

　　Velantra可不简单，既是禹王打开北美市场的关键渠道，还能给准备在港股上市的禹王撑撑场面，证明它确实有国际化实力。

　　从大豆蛋白到鱼油，从本土到全球，能成为行业老大，靠的就是“技术打底+规模做大+客户绑定”这一套组合拳。但这路走起来也不是一帆风顺，后面也埋下了些隐患。

　　一头是原材料严重依赖外部供应，另一头是销售渠道大多靠别人，这么一来，行业稍微有点风吹草动，利润就会剧烈波动。

　　禹王生物被原材料拿捏得死死的。从2022年到2025年上半年，其买原材料花的钱，占销售成本的大头，差不多每挣100块钱，就有快90块得花在买毛鱼油上。

　　更要命的是，它用的核心原料毛鱼油，九成都得从秘鲁进口，而且还没跟人家签长期供货合同，价格完全跟着全球渔业资源波动走。

　　2025年上半年，毛鱼油价格跟坐过山车似的，先涨后跌。禹王前期看价格高，就多囤了点货，结果后来原料价格降了，它生产出来的产品也不得不跟着降价卖。这一来，禹王就陷入了两难境地，一边是买原料花的钱多，一边是卖产品挣的钱少。

　　那段时间，高纯度鱼油的价格几乎腰斩，中低纯度的产品价格也跌了四成多。这么一来，禹王卖精制鱼油的利润就少得可怜了，盈利空间被压缩。

　　为了能快速打开海外市场，禹王把大部分销售的事儿都交给第三方贸易商去做了。从2022年到2025年上半年，靠贸易商挣来的钱，占总收入的一半还多，也就是说，超过一半的买卖都得指望别人。

　　为了能把贸易商留住，禹王还放宽了给贸易商的付款时间，从原来的30天延长到了45天。这么一来，贸易商欠的款越多，风险越大。

　　它家绝大多数的钱都是靠卖精制鱼油和相关产品挣来的，药品、其他保健品业务规模小到可以忽略不计。

　　就拿前几年举例，2020年到2023年，全球鱼油市场陷入负增长，禹王的营收增长速度也跟着慢了下来，到了2025年，鱼油PG电子平台网站市场虽然略有恢复，但增速还是不高。

　　在同类市场中，国内有个竞品叫欣美加，虽然这家企业的鱼油市场份额大概只有5%，但这家企业却很舍得在研发上花钱，研发投入占比达到6.2%，差不多是禹王生物的两倍。

　　另一家国际品牌斯维诗更不用说。这家巨头80%多的收入来自跨境电商和线下直营，自己掌控销售渠道，品牌溢价高，毛利率能达到58%。

　　另外还有一家跨界鱼油领域的企业福雅安，背靠新华制药的渠道，直营收入占比达到60%。

　　从行业周期来看，2020 年之后的需求爆发是特殊情况，现在已经从“增量扩张”进入“存量博弈”，全球鱼油市场未来五年的预期增速只有7.9%，想靠规模继续增长越来越难。

　　而且，头部企业都开始往利润高的方向转型，比如做母婴专用鱼油、医药级鱼油，或者结合益生菌做复合产品，而禹王还在靠大众款鱼油走量，研发投入不足，很难跟上市场需求的变化。

　　政策环境对禹王的影响也不小。在国内，禹王以前靠政府给的补助来缓解赚钱的压力。2024 年的时候，政府补助在它赚的钱里占了一定的比例，但是补助的钱比以前少了很多，政策带来的好处越来越小了。

　　在国外市场，美国是禹王很重要的一个市场，但美国对进口鱼油的关税政策一直不稳定，2025年4月就有过 125% 惩罚性关税的案例，如果政策再收紧，禹王的美国业务可能会受到影响。

　　从它招股书里写的募资用途看，大部分钱要花在供应链、销售渠道和研发上。禹王打算在秘鲁建个海外采购基地，签长期的毛鱼油采购合同，这样原材料价格波动大的时候，也不至于太被动。

　　销售渠道方面，禹王想搭建个海外直营的团队，在欧美市场设几个办事处。目标是三年内增加直营收入，不再过度依赖贸易商了。

　　研发上，禹王打算投入医药级鱼油的研发，还想开发母婴、宠物专用的鱼油，以免产品太单一。

　　2024年，禹王的资产负债率就超过九成了，到了2025年上半年，流动负债的净额都达到一千多万了，资金链紧张。

　　2024年底，禹王在高负债的情况下，还给实控人家族分了3亿多的红，这也令市场颇为质疑。

　　有人拿立讯精密给禹王生物提转型的建议。立讯精密是靠“技术打底 + 垂直整合 + 全球布局”从代工厂一步步变成行业巨头的。他们近三年在研发上花了二百多亿，专利都有六千多项，从做零件到做整机，还通过收购拓展业务，在二十九个国家设了一百多个基地，实现了全球协同。

　　禹王可以借鉴下立讯的思路，技术上多研究研究鱼油提纯，往医药级或者复合产品上突破突破；供应链上，可以依托大豆业务的经验，在海外建基地，降低成本，控制风险。

　　不过禹王想复制立讯的成功，也不是一件PG电子平台网站容易的事。禹王在研发上的投入过少；实控家族持股比例较高，财务状况紧张，很难支撑大规模的并购来补短板。

　　鱼油赛道仍然备具潜力。在“健康中国2030”政策推动下，国内鱼油需求每年都在涨，全球有近六成的人Omega-3摄入都不足，市场空间还很大。而且禹王在全球市场份额也很高，在港股市场里算是稀缺的“全球龙头”标的，能吸引一部分配置型的资金。

　　但风险也不能忽视。首先是估值可能会打折，高负债、分红争议、内控缺陷这些问题，可能会让机构投资者给出比行业平均还低的估值。

　　龙头企业的二次创业，可不是上市那么简单。上市之后真正的挑战才刚开始：怎么在存量竞争的行业里，从“规模领先”变成“价值领先”。这些问题都有待拷问。

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